当地时间8月21日，美国总统特朗普在被媒体问及“面对美国长期债券收益率再回升还有什么干预手段”时表示，“终极干预手段是美军，如果需要，将出动美军”。近几天，美国财政部罕见加大对长期国债市场的干预力度。一天前，美国财政部长贝森特称，可能进一步扩大长期国债回购规模。在此之前，财政部已宣布回购规模“至少扩大一倍”。根据美国财政部公布的数据，截至2026年8月19日，美国联邦总债务首次突破40万亿美元，其中32.27万亿美元为公众持有债务，另外7.78万亿美元是联邦政府内部账户之间的债务。2025年全年联邦总债务增加约3万亿美元，最近1万亿债务增长仅仅不到5个月时间。此外，2026年以来，美国企业债发行规模明显扩大。至8月中旬，美国企业债发行达到约1.68万亿美元，比去年同期增加近27%。其中，与人工智能基础设施建设直接相关的发行债务占比显著，资金用途几乎全部指向与人工智能算力中心建设、电力基础设施配套以及专用芯片等有关的资本开支。从2017年美债总量19.95万亿美元开始算起，不到十年时间，美债总量已翻了一倍。回顾历史，1981年美债首次到达1万亿美元，自美国建国时起跨度将近两百年。

二 | 美国债务增长规模的快速滚动绝非偶然。

三 | 2020年新冠疫情期间，七国集团（G7）国家为应对短期货币紧缩风险，释放流动性形成了大量短期国库券，而美国国债是全球首选安全资产选项。

四 | 然而，并未还本付息的借债逻辑，导致这些债务在近两年集中到期，主权货币借款人必须以当前远高于发行时的利率水平进行滚动续发。

当地时间2026年8月19日，美国华盛顿特区，一处公交站的电子显示屏显示美国国家债务。图/视觉中国

人均背债11万美元美国财政部最新发布的季度声明确认，第三季度的净借款需求为1.3万亿美元，其中约4200亿用于到期债务的滚动续发；每天净借入约60亿美元，其中一半以上用于支付利息。这意味着相当一部分新增借贷不面向财政支出进行补充，仅仅是维持存量债务在总债务表层面不违约的技术性操作。随着低息时期发行的旧债逐步到期并被高息新债替换，加权平均利率将持续上移，利息支出的增速快于债务总量的增速。按此速度，美国债务净利息总数将在2028年成为仅次于社会保障的第二大支出项。如果以美国现行约3.4亿常住人口计算，40万亿债务折合人均负债约11.76万美元。四口之家的名义分摊额接近47万美元，是美国中位家庭年收入（约8万美元）的近6倍。美国国会预算办公室数据显示，2026财年前10个月联邦政府净利息支出累计达到1.14万亿美元，全年利息支出将超过1.35万亿美元。

五 | 相比之下，美国目前年度军费规模接近1万亿美元，比国债利息项目支出还少了3000多亿美元。这在1945年以来的美国财政史上没有先例。市场已通过“债券义警”要求提供更高的长期国债收益率，借此对不断扩大的财政赤字、债务供给和长期通胀风险重新定价。8月19日，美国财政部采取了目前最直接的长期利率干预措施，宣布将10年至30年期国债的单次回购规模从原先的20亿美元提高到至少40亿美元，新的安排将在9月9日至11月4日期间执行。按照现有计划测算，本季度长期国债额外回购至少增加140亿美元，整个季度各期限国债最高回购规模由原来的690亿美元提高到约830亿美元。消息公布以后，30年期美国国债收益率从此前5.34%高位迅速下降，一度降至约5.18%。不过，财政部回购国债与减少国家债务是两件不同的事情。从市场买回旧长期国债，可以减少部分长期债券的流通规模并改善市场流动性。如果财政赤字和长期债务供应没有发生实质性变化，单纯增加回购很难持续压低长期融资成本，总体债务风险依然存在。

流动性危机美国国债被公认为全球最核心的安全资产，其长期供给和需求总量充足。美元的国际结算与储备地位，赋予了美债天然的全球购买力。美债交易市场是全球规模最大、交易最活跃的债券市场，投资者可以随时买入或卖出。另外，美国从未发生过主权债务违约，当全球经济面临不确定性时，资金会本能地涌入美债寻求保值，兼具“避险属性”与“流动性溢价”的双重特点共同支撑了其全球安全资产的地位。如今，流动性资产却“流通不动了”。按照传统货币政策传导框架，美联储调整联邦基金利率，应当沿着收益率曲线向中长期传导，带动整个利率体系同向移动，也就是短期利率与长期利率同向增长。一笔长期国债的收益率可以理解为未来短期利率预期与期限溢价共同形成的结果。短期政策利率主要决定短期融资价格。10年期和30年期国债收益率主要反映未来预期的通胀、财政赤字、债券供应以及投资者承担长期利率风险所要求的补偿，金融市场通常把后一部分称为期限溢价。债券收益率价格与收益率负相关，即债券价格下跌收益率增加，反之亦然。

六 | 然而，作为传统意义上的收益率安全资产，长期国债收益率正在脱离短期政策利率导向。

七 | 8月中旬美国长期国债市场出现了一个非常重要的变化，长期国债收益率持续攀升。交易数据显示，8月18日二级市场10年期国债拍卖的最高收益率达到4.683%，30年期国债收益率攀升至5.34%左右，为2007年以来最高水平。

八 | 投资者要求更高的收益率补偿，来对冲未来货币购买力下降的风险。事实上，市场对美债供给的消化能力正在接近极限，一级交易商持有的美债库存，即未能及时分销给终端投资者的部分，总额达到2850亿美元，较2025年初增长了42%。外国主权国家对美债的持有量也在逐步减少，外国私人投资者的需求部分弥补了官方需求的下降，但私人投资者对价格和收益率的敏感度远高于官方投资者，其需求弹性更大，意味着财政部必须以更高的收益率才能吸引同等规模的资金。

打响“日元保卫战”美国东部时间7月31日上午，美国财长贝森特在内阁会议中写下了一张小纸条：“待办事项：买入50亿至100亿美元等值日元。”这张照片当日被路透社摄影师定格并传遍全球。

九 | 几个小时后，实质性操作落地，纽约联邦储备银行代表美国财政部，通过高盛银行与摩根士丹利等大型投行开展市场操作，抛售欧元储备买入日元。受此影响，美元兑日元汇率在短短50分钟内从162.80急跌至157.8，日元暴涨3.3%，创下两年半最大涨幅，大量做空日元的仓位被迫平仓止损。次日，美国总统特朗普在“空军一号”上对随行媒体表示，美国正在帮助日本提振日元，“这既是友谊的体现，也有利于世界经济”。这标志着美日时隔15年再次联合干预汇市，也是美日自1998年以来首次联手“买入日元”方向的干预。近期的日元汇率波动为什么最终会波及美国国债？一直以来，日本是美国国债最大的外国官方持有者之一，持有规模约1.14万亿美元。近二十年，日本凭借长期低利率乃至负利率政策，让日元成为全球最廉价的融资货币。

十 | 国际投资者纷纷借入日元，兑换美元，买美债等高收益资产，这套“套息交易”机制使日本金融机构和官方外汇储备高度绑定于美债循环系统。但是，由于长期的输入性通胀控制失控，日元过度贬值挤压投资性支出，贸易逆差持续常态化以及财政高债务束缚等原因，日本政府自2024年以来开始小幅加息，控制日元汇率等货币政策。美债全球联动浮动交易机制促使美国财政部主动干预日元汇率。如果日元过度贬值，日本政府为了干预汇率市场大规模抛售美元储备和美债，会导致债劵市场供给增加，价格下跌，收益率直线拉升。因此，全球美元融资成本上涨，直接影响美国本土企业融资、房贷等成本，这等于反向推高美债收益率，威胁美国本土融资环境。5月单月，日本大幅减持约668亿美元美债，创近四年最大单月抛售规模。7月下旬，美元兑日元逼近164“恐慌线”，创1986年以来新低，市场恐慌情绪蔓延，担忧从“抛售日本”演变为“抛售美国”，若汇率继续崩盘，日本将被迫更大规模抛售美债，美债收益率可能进一步飙升失控。8月3日，日美分别官宣，坐实联合干预，日元一度回升至控制区间。对于贝森特而言，托举日元保值从来不是目的，出手解决美债厄运循环才是关键。

关键转折点美元既是本国货币又是全球储备资产，美国财政部为保护本国国债价格而干预日元汇率，请求独立于财政系统的美联储协助扩大针对外国官方机构的美元融资便利，尝试内部化解决外部约束。而美债作为安全资产的供给本身，正在侵蚀其安全理由。长期债务增加可能提高期限溢价，更高的期限溢价又会提高政府利息支出。如果新增利息支出继续扩大财政赤字，财政部随后还需要发行更多债务。这个机制能够解释为什么美联储作为独立性机构调控短期政策利率与美国政府真正需要承担的长期融资成本正在出现越来越明显的制度性裂痕。财政部买回存量长期债券，同时靠增发短期国库券来筹措资金，净效果是市场上流通的长期国债减少，短期国债增加，它没有减少一分钱的债务总额，也没有减少财政赤字。而美联储在做的是相反方向的事，新任美联储主席沃什上任后，始终未表明调整货币政策，将政策利率维持在3.50%到3.75%。技术性矛盾因此对立。抑制长期利率上涨需要的是宽松预期，而美联储坚持的紧缩性政策使两个部门各自持有的政策工具都无法满足对方需求。长端收益率因此同时承载着财政供给的向上压力与货币政策的不确定性溢价。

十一 | 美国财政体制中不存在一个能够强制约束赤字总量的制度性机制。国会掌控支出审批权，但两党在削减支出方向上互相对立，在扩大支出方向上却趋于一致，债务上限自2011年以来已被暂停或上调超过10次，每一次暂停都导致该机制的约束力减弱。总统无权单方面削减法定支出，国会无权干预美联储的利率决策，美联储无权拒绝为财政部的债券拍卖提供清算和结算支持。三个部门各自拥有部分权力，但没有任何一个部门拥有解决整体问题的完整授权。40万亿美元债务总量不是一个临界点，因为事实上根本不存在一个安全的债务区间。不过，市场对美国国债置信性认知层面却出现一个关键转折点：在此之前，全球将美债视为安全性和流通性有保障的无风险资产。在此之后，无风险资产似乎也不那么安全了。（作者系伦敦大学亚非学院研究员）作者：薛子敬编辑：徐方清